省屬建工企業(yè)相較建筑央企及央企系子公司主體，信用利差仍具有一定吸引力。民營建工企業(yè)盡管利差顯著高于國營建工企業(yè)，但思量到比年來民營施工企業(yè)背約事件頻發(fā)，疊加目前民企整體融資情況并沒有明顯改善，在此時點咱們并不保舉下沉天資至民企建筑債；央企系建筑企業(yè)（含央企子公司）盡管平安性較高，但利差過低導致配置性價比大打扣頭，可配置建筑央企（含子公司）ABS 及永續(xù)債提升票息；相比而言，省建工企業(yè)一方面利差程度高于央企系施工企業(yè)，利差挖掘空間更大，另一方面省建工企業(yè)作為本省首屈一指的施工國企，負擔了本地大量重點工程，具有一定的系統(tǒng)重要性，如果發(fā)現(xiàn)風險事件處所國企之間也存在調和空間，本地政府也有一定的救助志愿（調和國企、調和應收欠款方、調和本地金融機構），隱性未被量化的資源較多。所以從平安性和收益的角度思量，咱們重點保舉省建工企業(yè)的配置機會。
對于省建工發(fā)債主體的剖析，咱們能夠經(jīng)歷6 大維度+25 個細分指標入手，除了傳統(tǒng)的紅利能力、血本結構、償債能力、現(xiàn)金流情況外，省建工地點省分的競爭業(yè)態(tài)及施工需求、施工企業(yè)的訂單儲備情況要緊訂單范例、省建工企業(yè)業(yè)務拓展局限、應收類資產(chǎn)對公司資金鏈的擠占程度（營運資金占用）等維度都是省建工發(fā)債主體需求分外關注的信用剖析維度，別的應該關注省建工羈系主體審核指標，國企兄弟單元經(jīng)營情況及互保情況，本地金融便當性，應收中省內國企/財務占比等隱性資源。
施工企業(yè)的天資領有情況影響其項目獲得能力，關注領有天資的稀缺度。對于省建工企業(yè)來說，除片面以路橋施工見長的企業(yè)（如山東高速路橋、山西路橋、四川路橋）等外，大片面主體均領有房建特級天資；相對而言，樣本建工企業(yè)中僅安徽建工領有港口與航道工程特級天資，所以港口與航道工程特級天資相比而言具有更高的稀缺性，對于建工企業(yè)來說也更易依靠其獨有的天資修建本身的護城河。
省建工主體地點地輿位置組成省建工企業(yè)本身業(yè)務的護城河，但護城河內也并非“平靜太平”，要緊由于以下三點：1）本地競爭業(yè)態(tài)的迥異。片面省分施工行業(yè)競標市場化程度較高，會無形中給本地省建工帶來訂單面壓力，省內業(yè)務護衛(wèi)程度較低，關注此類處所建工企業(yè)本身競爭力；2）本地施工需求。不同區(qū)域的施工需求迥異較大，對于省建工主體，省內業(yè)務往往占比跨越50%乃至更高，本地的施工需求對于省建工主體的訂單面會產(chǎn)生決意性影響。如大灣區(qū)、云貴區(qū)域等地比年來施工需求較為興旺，而浙江等東部蓬勃省分、東三省、片面西部省分比年來的施工需求相對疲軟；3）不同區(qū)域政府支付能力不盡相像。省建工行業(yè)負擔了本地大量重點市政基建項目，所以一定程度上與本地政府財力與城投平臺還款能力造成綁定。然而不同區(qū)域政府財務、平臺氣力存在較大差別，一方面影響施工企業(yè)回款、應收籌辦金及壞賬計提，另一方面片面前期簽署的PPP 項目合同，由于財務可承受能力論證不合規(guī)，面對項目施工后退庫風險（已有施工企業(yè)與處所政府由于退庫發(fā)生訴訟案例）。
新簽訂單和在手訂單收入比是施工企業(yè)可連接經(jīng)營的保證。建筑行業(yè)是訂單驅動型行業(yè)，施工企業(yè)新簽訂單和在手訂單是企業(yè)可連接經(jīng)營能力的保證，直接影響到施工企業(yè)未來現(xiàn)金流回流，如上海建工、廣西建工、陜西建工等大型省屬建工團體單年新簽訂單額往往跨越2000 億元，而湖南建工2018 年新簽訂單合同額較今年 年則有所下降；別的還應關注在手訂單變動，江西建工、新疆兵團建工等省建工主體最新一期披露的在手合同金額有所萎縮，陜西建工最新一期在手訂單金額則增進較快。建議關注新簽訂單變更，新簽訂單/收入比，在手訂單/收入比等指標。
省建工企業(yè)普通以深耕本?。ㄊ小⒆灾螀^(qū)）為主。福建建工、陜西建工2018 年新簽訂單中本省訂單均跨越80%，相較而言北京建工、湖南建工、兵團建工?。ㄊ?、自治區(qū)）內業(yè)務則占比不足50%。對于范圍較大的施工企業(yè)，省內業(yè)務相對飽和的情況下發(fā)現(xiàn)業(yè)務外溢對其訂單的連接性能夠造成加倍強有力的支撐，但對于范圍相對較小的省建工企業(yè)，如在本地業(yè)務占相對低，則大概反映出省建工企業(yè)與本地政府的綁定程度相對較低，一旦發(fā)現(xiàn)風險事件本地政府的救助值得調查。
省建工企業(yè)訂單以基建、房建訂單為主，其下游業(yè)主要緊為政府、城投平臺或房企。對于基建訂單，下游業(yè)主（即政府）大概會一定程度上拉長賬期，但長期來看回款依然具有調和空間；而對于房建訂單，省建工企業(yè)更多與中斗室企同盟，造成的應收款子資產(chǎn)質量大概不及基建訂單。關注回款率變更及大額應收、別的應收，片面施工企業(yè)與民營房企之間除了施產(chǎn)業(yè)務往來，存在一定程度的資金往來，如團結開辟本地地產(chǎn)項目、房企表外欠債及表外土地資產(chǎn)等。
片面施工企業(yè)存量PPP 項目存在退庫征象，應關注項目后續(xù)進展及相關義務分派情況。如果施工企業(yè)大量PPP 項目被清退，一方面應關注存量PPP 項目是否同樣存在合規(guī)性疑問，另一方面則需關注退庫風險（尤其是在建項目）的分擔疑問。樣本省建工企業(yè)中，湖南建工被清退PPP 項目高達22 個，涉及合同金額179.34億元，別的山西建投、兵團建工、四川路橋也涉及到項目退庫。
施工企業(yè)為高墊資行業(yè)，應收類款子對于資金的擠占程度不容忽視。如果應收類資產(chǎn)相對范圍過高或增進速率過快，則反映出公司現(xiàn)金回流狀況欠佳，需關注其背地原因為施工企業(yè)主動為業(yè)主拉長賬期、訂單屬性的變更抑還是資產(chǎn)質量惡化。咱們用（應收賬款+長期應收+別的應收+存貨-已完工未結轉-支吾賬款）/開業(yè)收入衡量施工企業(yè)占款情況，其中安徽建工、重慶建工、北都城建、兵團建工、四川路橋占款壓力較大，而山西建投、湖南建工、上海建工、北京建工占款壓力則相對較??；
施工企業(yè)紅利能力普遍較弱，毛利率程度偏低。樣本施工企業(yè)中，除了山西路橋由于其高速公路收費業(yè)務拉動導致毛利率（25.48%）明顯較高外，別的省建工企業(yè)毛利率在4%-12%之 間，其中江西建工、重慶建工今年 年毛利率均不足5%。思量到省建工企業(yè)除了傳統(tǒng)施產(chǎn)業(yè)務外還大概涉足房地產(chǎn)等毛利率相對較高的行業(yè)，如果僅思量施工板塊，省建工企業(yè)毛利率中樞則會更低。從三費率情況來看，山西建投、北都城建相對較高，江西建工、重慶建工則相對較低。需求注意的是施工企業(yè)大量財務費用被血本化，大概導致財務費用被低估，進而使三費率被低估，計較利息費用需思量血本化利息。
施工企業(yè)回款率普遍相對較低，現(xiàn)金流長期發(fā)現(xiàn)凈流出狀況。施工企業(yè)在家當鏈條中相對弱勢的職位對其回款率造成掣肘，其中湖南建工、陜西建工、云南建投2018、今年 年平均回款率均不足90%，而兵團建工、寧波建工、廣西建工、華西團體、安徽建工近兩年平均回款率則跨越100%；別的由于施工項目前期支付較大，且PPP、BOT 等融資合同業(yè)務模式回款周期相對較長，樣本過半省建工企業(yè)今年 年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流+投資性凈現(xiàn)金流為負，要緊經(jīng)歷籌資性現(xiàn)金流周轉實現(xiàn)對到期債務的籠蓋。
